文 财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳 李沫

投资要点

(资料图片)

核心观点：

受低基数等因素支撑，4月供需两端主要指标同比增速多数回升，但由于部分积压需求逐渐释放完毕和政策进入观察期，剔除基数效应后的供需两端指标边际放缓，内生动力还不强、需求仍显不足的结构性矛盾依然突出。具体看，服务业、消费延续高景气，工业生产、投资、出口环比负增长，房地产投资降幅扩大，民间投资持续低迷，青年失业率创新高。预计政策仍需打好组合拳，巩固经济企稳回升基础，全年GDP约增长5.7%左右，呈“N”型走势。

摘要：

>>工业增加值：去库存、弱需求和低预期，拖累工业生产环比走弱。4月份规模以上工业增加值增速较3月加快1.7个百分点，主因去年低基数的贡献；剔除基数效应后的规上工业增加值两年平均增速大幅回落，环比增速转负，表明工业生产边际明显走弱。工业生产放缓原因主要有三：一是受民间投资持续低迷等因素影响，需求不足对工业生产的制约犹存；二是工业企业仍处于去库存周期，加上1-3月份其盈利大幅回落两成以上，以及疫后企业资产负债表和信心恢复还需要一些时间，进一步拖累工业生产放缓较多；三是受盈利下降更多、信心不稳等因素影响，外企和私企生产恢复滞后，对全部工业增加值的拖累仍大。往后看，随着基数回升、企业继续去库存、民企投资低迷、出口或放缓等因素拖累，未来数月工业生产同比增速或走弱，但稳增长政策继续显效和需求恢复仍会对其形成一定支撑。

>>国内生产总值（GDP）：预计2023年约增长5.7%，呈“N”型走势。一是消费将成为拉动2023年经济增长的主动力，预计社零总额约增长8-12%。二是投资增速或边际回落。其中，房地产投资增速降幅有望筑底收窄，但不确定性仍大；基建投资增速或仅小幅回落至8%左右，呈前高后低走势；制造业投资增速回落至6%附近，仍具韧性。三是出口对经济贡献由正转负，增速受数量、价格、份额支撑减弱影响，预计同比下降约5%。

>> 消费：低基数、刺激政策和服务消费支撑增速攀升，但修复最快阶段或已过去。4月份社零同比增长18.4%，较3月份提高7.8百分点，延续攀升态势。原因有四：一是去年同期低基数对本月社零形成有利支撑；二是受益于前期受到压抑的服务性消费需求快速释放，4月份餐饮收入持续大幅改善，拉动社零增长约4.4个百分点；三是低基数与低价促销支撑出行类、升级类消费加快恢复，4月份汽车消费拉动社零增长约3.8个百分点，同期地产类、必需品消费仍偏弱；四是受中低收入群体收入增长恢复滞后的影响，限额以下商品零售增速改善相对偏慢。往后看，随着基数回升和积压消费释放力度趋缓，预计消费改善最快阶段或已过去，但消费场景修复、居民收入改善、居民储蓄释放、低基数和促消费政策持续发力等的因素，将继续支撑消费成为拉动经济增长的主动力，预计2023年社零约增长8-12%。

>>投资：基建、制造业支撑减弱，地产拖累加深。4月份固定投资环比增速连续两个月为负，显示投资端增长动能持续走弱。一是制造业投资累计增速较1-3月份放缓0.6个百分点，上游和中游投资增速回落是主要原因，而高技术制造业投资的支撑引领作用增强，预计未来制造业投资将延续缓慢回落态势。二是广义基建投资受存量政策支撑作用边际减弱、专项债发行节奏放缓等因素影响，增速较前值回落1.0个百分点，稳增长作用边际减弱，但仍是主要支撑，预计2023年广义基建投资增速或小幅回落至8%左右，节奏上前高后低。三是受疫情期间积压需求在一季度得到快速释放影响，4月房地产市场恢复进度下降，去库存仍是未来主要任务；房地产市场先行指标放缓，预示房地产市场仍处于筑底阶段，不确定性仍大，投资增速有望在筑底中趋稳。

>> 国内政策展望：进入观察期，延续存量政策为主。货币方面，预计进入观察期，短期内宜静不宜动，维持流动性总量合理充裕即可，宽松力度大概率边际有所减弱。预计短期内降息、降准概率偏小，货币政策重点发力结构性工具支持地产、科技等薄弱环节和重点领域加快恢复。财政方面，预计新增专项债券继续前置发行，短期基建投资增速有望延续高增；同时政策将更加注重增强效能，更多聚焦三保和高质量发展领域发力。

正文

一、工业增加值：去库存、弱需求和低预期，拖累工业生产环比走弱

2023年4月份规上工业增加值同比增长5.6%，比3月份加快1.7个百分点，主因去年低基数的贡献；剔除基数效应看两年平均增速（2022年和2023年），4月份规上工业增加值两年平均仅增长1.3%，较3月份回落3.2个百分点（见图1）。此外，从环比增速看，4月规上工业增加值环比下降0.47%，环比增速大幅回落且由正转负，低于历史均值水平较多，表明工业生产边际走弱迹象较为明显（见图2）。

4月份工业生产环比明显走弱，原因有三：一是受下游固定资产投资需求连续两个月回落，尤其是民间投资持续低迷等因素影响，工业企业产销衔接不畅，导致企业增加生产的意愿不足，但受本月生产边际回落幅度大于需求降幅的影响，4月份规模以上工业企业产销率触底回升较多（见图3）。二是当前工业企业仍处于去库存周期，加上1-3月份企业盈利大幅回落两成以上，以及疫后企业资产负债表和信心恢复还需要一些时间，进一步拖累工业生产放缓较多。三是分经济类型看，受盈利下降更多、信心不稳等因素影响，外资企业和私营企业生产恢复滞后，对全部工业生产的拖累显著。如4月份外商及港澳台商投资企业和私营企业工业增加值两年平均增长-3.1%和0.2%，低于同期全部工业4.4和1.0个百分点（见图4）。

从三大门类看，制造业是工业生产边际趋弱的主因。4月份制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业、采矿业增加值两年平均增速分别为0.8%、3.1%、4.5%，分别较3月份回落3.5、1.8和1.8个百分点，前者无论从绝对增速还是变动幅度看，均是拖累工业生产边际放缓的主因（见图5）。受PPI降幅扩大等因素影响，采矿业、电力热力燃气及水的生产和供应业生产也均有所放缓，但稳增长政策持续发力显效支撑两者放缓速度偏慢。

从制造业内部看，上、中、下游各行业增加值两年平均增速均趋于放缓。受益于低基数的影响，4月份多数行业增加值同比增速均较上月提升（见图6），尤其是受汽车制造业、通用设备制造业的带动，中游装备制造业增加值同比增长13.2%，比上月加快5.3个百分点。但剔除基数效应看两年平均增速，基本上所有行业增加值增速均放缓（见图7）。一是受PPI降幅扩大，基建、地产等终端投资需求放缓影响，4月份上游原材料制造业增加值两年平均增速明显放缓，其中非金属矿物制品业、橡胶塑料制品业、黑色金属冶炼及压延加工业增加值两年平均增速由正转负（见图7）。二是受出口增速放缓、企业去库存等因素影响，4月份中游装备制造业增加值两年平均增速高位放缓较多，专用设备制造、汽车制造、金属制品等行业两年平均增速较上月均放缓5个百分点以上（见图7）。三是尽管国内消费明显改善，但商品消费恢复滞后于服务消费，加上企业继续去库存，导致下游消费品制造业增加值两年平均增速低位进一步放缓，其中纺织业、医药制造等增加值两年平均增速降幅明显扩大（见图7）。

从产业结构看，高技术制造业生产放缓但仍高于全部制造业，产业升级趋势延续。4月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增速为3.2%，较上月回落4.2个百分点，但仍高于同期全部制造业2.4个百分点（见图8），产业升级趋势总体延续。高技术制造业生产边际放缓较多，仍主要受高技术行业中占比最大的两个行业，即计算机通信电子制造业和医药制造业的拖累，两者两年平均增速分别较上月回落3.4和6个百分点。但2020-2022年高技术制造业增加值三年平均增长10.8%，增速为同期全部制造业的两倍，此外4月份新能源汽车、太阳能(000591)电池产品等低碳新型产品产量同比分别增长85.4%、69.1%，我国产业升级大趋势仍未改变。

二、国内生产总值：预计2023年增长5.7%左右，呈“N”走势

随着国内疫情防控超预期平稳转段，各项稳经济政策靠前发力、持续显效，加上出口增速超预期回升，2023年一季度国内GDP同比增长4.5%，增速高于去年四季度1.6个百分点，大幅超出市场预期。

但受部分积压需求于一季度释放完毕，企业盈利和预期改善均偏慢，稳经济刺激政策有所弱化等因素影响，4月份经济指标环比明显走弱，经济恢复不均衡、内生动力还不强、需求仍显不足等结构性矛盾依旧突出。

一是生产需求两端多个指标环比转负。如4月份工业增加值、固定资产投资、社零、出口环比增速分别为-0.47%、-0.64%、0.49%、-6.4%，4个指标中有3个为负，且均低于历史同期均值水平较多，表明经济边际走弱迹象明显。

二是从生产端看，服务业持续恢复，工业恢复滞后于服务业。如4月份服务业生产指数和工业增加值分别同比增长13.5%、5.6%，分别较3月份提高4.3和1.7个百分点，工业生产恢复明显滞后于服务业的恢复。4月份制造业PMI和服务业PMI分别为49.2%、55.1%，分别处于50%的荣枯线下方和上方，也表明工业景气度弱于服务业。

三是从需求端看，消费仍是主动力，投资、出口支撑作用均减弱。4月份社零、固定资产投资、出口增速分别为18.4%、3.9%、8.5%，分别较上月提高7.8、降低0.8和降低6.3个百分点，同样在低基数的影响下，除消费提高较多外，其他均有所放缓（见图9）。具体看投资分项，房地产、基建、制造业投资增速均有所回落，三者较上月分别降低9.0、2.0和0.9个百分点。

四是经济内生动力还不强、需求仍显不足等结构性矛盾依旧突出。其一，民间投资严重滞后于全国投资水平。1-4月份民间投资仅增长0.4%，低于同期全部投资4.3个百分点，较1-3月份回落0.2个百分点。尽管经济已经逐步恢复，但民间投资仍延续2021年3月份以来的回落态势尚未企稳，表明民企信心仍待政策加力提振，经济内生动力仍待增强。其二，青年失业率创下历史新高，结构性失业矛盾依旧严峻。如4月份全国城镇调查失业率连续两个月下降，但16-24岁青年人失业率高达20.4%，比上月提高0.8个百分点，创下历史新高（见图10），结构性就业矛盾依旧突出，或仍会对消费和经济恢复成色、韧性形成一定拖累。其三，核心通胀仍处于偏低水平，需求不足问题仍待改善。4月份国内CPI和核心CPI增速分别为0.1%和0.7%，前者接近0的水平，后者低于2019年疫前水平0.9个百分点，表明当前国内需求不足制约犹存。

展望2023年，预计经济总体上将呈现出“内需担主纲、外需有拖累”的复苏格局，动力节奏上“一季度基建托底、二季度房地产企稳、消费加速反弹”，预计全年GDP增长5.7%左右，各季度GDP分别增长4.5%、7.9%、5.0%、5.4%，呈“N”型走势（见图11）。一是受益于防疫政策优化、居民收入就业改善、居民储蓄余粮释放和促消费政策加力等多重因素的支撑，消费将成为拉动2023年经济增长的主动力，预计社零总额约增长8-12%。二是地产修复，基建制造放缓，投资增速相对平稳。房地产投资增速降幅有望在一季度企稳，预计全年约增长0%左右；基建投资受项目充足和准财政工具支撑，增速或仅小幅回落至8%左右，呈前高后低走势；制造业投资将继续受经济结构转型和产业链安全支撑，但出口需求下降、盈利走弱和去库存将拖累其增速回落至6%附近。三是出口增速受数量、价格、份额支撑均减弱影响，预计同比下降约5%，对经济贡献由正转负。

三、消费：低基数、刺激政策和服务消费支撑增速攀升，但修复最快阶段或已过去

（一）低基数、刺激政策和服务消费，支撑社零增速持续大幅攀升

1-4月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为149833亿元，同比增长8.5%，较1-3月份提高2.7个百分点。4月当月社零同比增长18.4%，增速较3月提高7.8个百分点（见图12）；两年平均增长2.6%，较3月份小幅回落0.7个百分点。总体上，社零还是延续恢复态势，同比保持较快增长原因主要有四：

一是去年同期低基数对本月社零形成有利支撑。2022年4月份受疫情蔓延影响，国内社零同比下降11.1%，增速较上月回落7.6个百分点，有利于今年4月份社零增速提高。

二是受益于前期受到压抑的服务性消费需求快速释放，餐饮收入持续大幅改善。随着消费场景有序恢复、人员流动增加、居民消费倾向逐步提升，居民外出、餐饮、娱乐、旅游等接触性、集聚性、流动性消费持续快速回暖，4月餐饮收入同比增长43.8%，比3月份提高17.5个百分点（见图13），拉动全部社零增长约4.4个百分点。

三是低基数与低价促销支撑出行类、升级类消费加快恢复，地产类、必需品消费偏弱。4月份限额以上商品零售同比增长17.3%，增速较上月提高约8.8个百分点，也是社零增速回升的重要原因。具体分商品种类看（见图14）：1）受去年同期基数极低和近期多地推出较大力度的优惠购车活动等因素影响，限额以上汽车消费增速同比增长38%，较3月份提高26.5个百分点，拉动全部社零约增长3.8个百分点；2）受益于低基数和居民消费能力、意愿等改善，出行相关的基本生活类消费和升级类消费均改善较多，如石油及制品、服装纺织、烟酒等商品零售增速均保持较快增长且较3月份有所提高，金银珠宝类、化妆品类等升级类商品零售额增速均保持在30%以上；3）随着疫情基本结束，居民储备药品和食品的必要性下降，加上去年同期基数偏高的影响，中西药品类和粮油、食品类等限额以上商品零售增速继续较3月份回落较多至偏低位置；4）受房地产市场边际走弱的影响，家电、家具和建筑材料类商品零售额增速仍处偏低水平，尤其是后者4月同比减少11.2%。

四是受中低收入群体收入增长恢复滞后的影响，限额以下商品零售增速改善偏慢。如4月份限额以下商品零售增速低于虽较3月份继续提升，但绝对水平和增幅明显低于同期限额以上商品零售增速和全部社零增速（见图13），表明中低收入群体消费恢复速度不及整体。背后的核心原因在于国内居民就业、收入恢复不均衡，中低收入群体恢复偏慢，如一季度农村外出务工劳动力月均收入仅增长1.5%，低于同期人均可支配收入3.6个百分点，较2022年回落2.6个百分点（见图15）。但4月份外来农业户籍人口城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.2个百分点，基本接近正常水平，有利于未来农民工收入和消费的改善。

（二）消费改善最快阶段或已过去，但社零仍是拉动经济增长的主动力

随着去年同期基数触底回升和前期受压抑的服务性消费释放力度或趋缓，未来当月社零同比增速大概率逐步回落，消费改善最快的阶段或已过去，但累计社零同比增速仍有望走高，消费仍是今年支撑经济回升的主动力。

预计五方面因素将支撑消费继续成为拉动经济增长的主动力。一是随着国内经济活动将持续好转，居民就业和收入有望相应改善，对居民消费能力形成有力提振。二是充足的居民储蓄余粮，将为消费持续回升提供重要动力保障，如疫情发生三年来，居民储蓄存款年均增加约12.5万亿元，为疫情前五年年均增幅的1.9倍左右，未来居民储蓄逐步转化为消费值得期待。三是疫情对消费的限制作用进一步消除，居民消费场景、消费意愿将得到修复，居民消费潜力将继续得以释放。四是社零基数虽趋于回升但仍处于偏低水平，也会为消费增速持续保持较快增长提供助力，如2020-2022年社会消费品零售总额三年平均增长2.6%，增速较疫情前2019年回落5.4个百分点，消费修复空间广阔，且从累计增速看，5月份为去年社零增速最低点。五是今年政府工作报告，将把恢复和扩大消费摆在优先位置，预计今年在扩大消费方面政策还会持续发力，对消费形成有力支撑。我们依旧维持2023年社零约增长8-12%的判断。

四、投资：基建、制造业支撑减弱，地产拖累加深

1-4月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长4.7%和0.4%，分别较1-3月份放缓0.4和0.2个百分点（见图16）；从环比增速看，4月份季调后的固定资产投资环比增长-0.64%，降幅虽有所收窄，但连续两个月为负，且大幅低于历史同期值（见图17），显示出受企业信心不足、工业企业继续去库存、稳增长政策支撑作用边际减弱等因素影响，投资端动能继续回落，对经济的支撑作用减弱。从内部结构看，呈现出“基建、制造业支撑减弱、地产拖累加深”的特征，三大类投资增速均有所回落（见图18）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-4月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速4.3个百分点，较上月收窄0.2个百分点（见图16），但仍处于历史高位区间。民间投资与整体投资增速差距持续位于高位，前者恢复大幅滞后于后者，主要原因在于受企业预期偏弱、市场需求不足、企业盈利承压、海外经济动荡加剧等因素影响，民营企业投资的意愿和能力均不足，民企投资信心仍待政策加力提振。

（一）上游和下游拖累制造业投资增速回落，未来或延续缓慢下降态势

1-4月份制造业投资同比增长6.4%，较1-3月份放缓0.6个百分点（见图18）。根据累计增速倒推，4月份制造业投资同比增长5.3 %，较上月放缓0.9个百分点。制造业投资增速放缓的原因有三：一是房地产和基建投资边际走弱，对制造业产品的带动作用减弱；二是受海外经济衰退预期增强和金融风险暴露影响，出口预期转差对企业投资形成一定的压制；三是受企业盈利走弱和库存继续积压影响，企业扩产投资的意愿减弱。

从行业看，上游和下游拖累制造业投资增速回落。一是受企业盈收下降、投资需求带动作用回落等因素影响，上游原材料行业投资增速有所回落；二是中游装备制造业增速有升有降，汽车、计算机通信设备、金属制品等关系产业链安全行业投资增速回升，但电气机械、通用设备、专用设备等投资与设备改造相关行业投资增速下降；三是受国内需求恢复偏慢影响，农副食品、食品制造业、纺织业等下游行业投资增速均明显回落，后者下降也与出口需求下降有关（见图19）。

高技术制造业投资持续领跑，经济结构继续优化。1-4月高技术制造业投资累计增长15.3%，较1-3月提高0.1个百分点，高于整体制造业投资增速8.9个百分点（见图20），新动能对制造业投资的引领作用持续加强，制造业转型升级步伐有所加快。

展望2023年，预计制造业投资增速回落至6%左右。一是在结构转型与产业链安全的背景下，政策和金融支持将对设备更新改造和高技术投资形成强支撑，预计2023年制造业中长期贷款增速有望延续高增态势；二是高基数和外需回落压力仍大，预示2023年制造业投资增速面临一定的下行压力，如2020-2022年制造业投资三年平均增长6.7%，高于2015-2019年五年平均增速0.7个百分点，连续三年高增将对2023年增速形成压制；三是盈利走弱和去库存预示2023年制造业投资增速或边际回落，如2022年工业企业利润增速快速下行，预示2023年制造业企业扩产能力和意愿均将出现回落，不利于制造业投资增速的回升（见图21）。

（二）基建投资稳增长作用边际减弱，未来增速或继续回落

受存量政策支撑作用边际减弱、专项债券发行节奏放缓、稳增长压力有所减弱等因素影响，1-4月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长9.8%和8.5%，较1-3月份分别回落1.0和0.3个百分点（见图18），但仍继续保持较高增长，基建投资继续发挥稳增长作用。

展望未来，在前期项目持续推进，地方项目储备较为充足、准财政工具继续发挥撬动效用的共同影响下，基建投资增速有望继续保持高增，但专项债券可用资金大幅下降，基建投资增速或小幅回落，预计2023年广义基建投资增速中枢在8%左右，节奏上前高后低。

一是受专项债券剩余额度仍多、政策性金融工具继续发挥撬动作用等因素支撑，短期基建投资资金来源仍有保障，但全年专项债券可用资金规模下降，基建投资增速大概率前高后低。其一，2023年新增专项债券额度3.8万亿元，大幅低于 2022年专项债约5.35万亿元的可用规模（3.65万亿元新增额度+约1.2万亿元2021年结余资金+5000亿元结存限额），年内或对基建投资增速形成一定拖累。其二，截止5月16日，2023年新增专项债券累计发行约1.74万亿元，占全年额度的45.8,%，已落后于2022年和2020年进度（见图22），专项债券发行节奏有所放缓，主要原因在于新增专项债券剩余额度尚未下达。根据公开信息，财政部将于近期下达地方债剩余批次额度，或对6月份发行规模形成支撑，整体预计二季度专项债券发行规模将继续维持高位，但或难以超过2022年二季度，对二季度基建投资资金来源形成小幅拖累。其三，据测算，2022年已投放的7399亿元金融工具将继续发挥撬动作用，最多可为2023年基建投资提供约8000亿元的增量资金，对基建投资增速形成支撑，但国内经济整体向好，若国内外无超预期冲击，短期准财政工具扩容的概率较小，未来增量政策支撑作用或有限。

二是2022年开工项目继续推进，加上年初各地积极推进重大项目开工，预计2023年基建投资项目有充足保障。一方面， 2022年基建新开工项目明显增加，其继续推进建设将为2023年基建投资打下坚实基础。如2022年1-12月份，固定资产投资新开工项目计划总投资同比增长20.2%，较去年同期加快16.9个百分点，创2017年以来同期新高（见图23）。另一方面，在全力拼经济的政策导向下，2023年各地重大项目呈现出“早开工”的态势，将为2023年全年基建投资提供一定项目保障。

三是城投等配套资金来源仍面临严监管约束，将对基建投资回升幅度形成约束。从资金来源看，超五成的基建投资资金来源于自筹资金，自筹资金比重下降是2018年以来基建投资增速持续低迷的主要原因（见图24）。基建投资自筹资金主要包括城投平台债务、PPP、非标融资等资金来源。据统计，1-4月份城投债净融资金额为6968.40亿元，较去年同期小幅提高约303亿元，预计在“坚决遏制增量、化解存量”定调下，2023年城投平台融资环境难以大幅改善，城投平台累计净融资转正的概率不高（见图25）。在城投配套融资缺位的情况下，基建投资增速高度有限。

（三）房地产市场仍处于筑底阶段

受前期积压需求快速释放、房地产刺激政策合力显效等因素影响，今年1-3月房地产价格、销售、投资等指标增速出现企稳回升；进入4月份后，房地产市场恢复速度放缓，尽管去年同期基数很低，但今年销售、投资等关键指标增速仍出现下降，房地产市场进入再次确认期。预计年内房地产市场整体处于筑底调整阶段，恢复的不确定性仍大，在去年同期低基数效应的助力下，降幅有望趋于收窄。

1、房地产市场恢复进度放缓，去库存仍是未来主要任务

从需求看，商品房销售面积和开发投资增速放缓。一是当月销售面积降幅有所扩大。1-4月商品房销售面积增速同比降低0.4%，降幅较1-3月收窄1.4个百分点，从技术层面看，这主要归功于去年同期销售面积增速较上月大幅下降7.1个百分点，低基数效应所致；4月当月同比降幅扩大8.5个百分点至-11.8%，尽管去年同期降幅扩大了21.3个百分点，但低基数仍没有使本月降幅收窄，反而扩大，表明销售放缓明显（见图26-27）。二是投资增速放缓。今年1-4月全国房地产开发投资同比下降6.2%，降幅较上月扩大0.4个百分点，当月降幅也较上月扩大9.0个百分点至-16.2%，均连续两个月放缓（见图26-27）。

从供给看，去库存仍是未来主要任务。受保交楼政策和配套措施落地显效影响，房屋竣工面积增速持续高增，但房屋新开工面积、房屋施工面积等供给指标疲弱（见图27），库存高企和需求偏弱是背后的主要原因。2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年1-4月仍处于升势中。如4月份为5.4倍，较上月提高0.2倍，比2020年底提高2.5倍（见图28）。从商品房待售面积看，4月较上月减少283万平方米，但仍处于2020年以来的高位；1-4月待售面积同比增长15.7%，较1-3月提高0.3个百分点，且处于2016年2月份以来的新高，表明房地产市场去库存压力较大。

商品房价格企稳环比上涨。3月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比上涨0.4%，连续两个月环比正增长；同比降幅也较上月收窄0.5个百分点。由于国家统计局没有公布4月房地产价格相关数据，这里采用（商品房销售额-商品房销售面积）增速指标来衡量销售价格增速变化。4月份数据显示，两个指标的差额连续三个月正增长，差值由上月的5.9%提高到9.2%（见图29），表明价格在筑底企稳上涨。

2、领先指标恢复放缓，预计年内投资增速将在筑底中趋稳

一是房企资金来源增速有所放缓。2023年1-4月房地产资金来源同比下降6.4%，降幅较上月收窄2.6个百分点，当月增长0.8%，增幅较上月下降2.0个百分点（见图30）。由于去年同期基数很低，这里采用两年平均增速，资金来源累计和当月增速分别较上月下降1.0和8.4个百分点。从资金来源细项数据看，其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到57.7%，1-4月增速由负转正至2.6%，较上月提高6个百分点（见图31），但两年平均增速较上月下降了1.2个百分点。此外，1-4月国内贷款和自筹资金增速也分别较上月下降0.4、1.5个百分点，均表明资金来源增速在放缓。

二是土地市场恢复出现分化，民营房企拿地意愿仍弱。受房价企稳和房地产销售最差阶段的过去，土地市场有所企稳，如100个大中城市土地溢价率连续4个月上涨，从去年12月份的2.1%连续提高到本月的5.8%。但一二三线城市土地市场分化明显，1-4月一二三线城市土地成交面积增速分别为42.4%、-12.3%、-2.8%，较1-3月分别变动14.0、-7.8、-7.6个百分点（见图32）；一二三线城市的土地溢价率也成相同变化趋势，一线溢价率继续提高，二三线下降。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的分化走势，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。这表明土地市场的真正好转，仍需销售市场的持续向好。

三是房地产销售放缓，预示房地产投资仍将在筑底中趋稳。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图33）。年初以来，新建商品房销售面积增速降幅整体收窄，但4月出现放缓迹象，预示房地产投资增速大幅下降阶段正在过去，年内有望逐步企稳向好。

总体看，目前房地产市场处于筑底阶段，投资增速有望逐步企稳。结合疫情过峰消退、前期货币金融和因城施策等政策效应显现，房地产市场全年趋稳是大概率事件，但在家庭资产负债表受损、预期扭转需要时间等因素的综合影响下，此轮房地产市场的恢复时间可能长于以往、回升斜率也低于往年，房地产投资增速不易高估。

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